高端活动休闲龙头，比音勒芬：独占品牌基因奠基安定增长

（报告出品方/分析师：中银国际证券 郝帅 丁凡）

1.公司摘要：聚焦高端衣饰消耗市场，专注活动休闲主业

公司建立于 2003 年，是国内高端活动休闲衣饰领军企业，主营男士休闲衣饰的研发计划、品牌运营以及营销网络建立。

公司锚定高端潮水活动衣饰定位，实行多品牌提高战略，旗下拥有高端活动休闲衣饰品牌比音勒芬和度假旅游衣饰品牌威尼斯狂欢节两条支线。停止 2022 年 H1 公司门店算计为 1125 家，掩盖举国百货商超、购物中央、机场高铁站、高尔夫球场等多种渠道。2016 年 12 月公司在厚交所上市，上市以来策划安定、业绩增长敏捷，2017 年-2021 年收入 CAGR 达 26.43%，净利润 CAGR 达 36.33%。

1.1 提高历程：高尔夫专家进军高端休闲市场，近 20 年耕作业务处多元扩张期

从专业高尔夫衣饰动身，渐渐站稳高端休闲衣饰市场龙头位置。

公司建立之初专注于高尔夫衣饰的研发计划和品牌运营，经年累月地深耕衣饰市场，公司渐渐将高尔夫文明提炼融入休闲衣饰，提出“生存高尔夫”理念，在高尔夫系列的基本上衍生打造出生存休闲系列、潮水休闲系列以及新的威尼斯狂欢节度假旅游品牌线路。

双品牌多系列的产物矩阵协助公司完成从专业高尔夫衣饰市场到高端活动休闲市场的破圈，叠加品牌效应、产物品格、营销形式三大上风，公司现在已发展为高端休闲衣饰领军企业。

历经初创发展阶段、单品牌增速扩张阶段，公司业务现在处于品牌、渠道多元扩张期，体现为：品牌端实行多品牌提高战略，适时推出度假旅游品牌威尼斯狂欢节；渠道端实行全渠道提高战略，积极布局线上渠道拥抱新批发。

初创发展期（2003-2012）：高尔夫衣饰发迹，活动文明有目共睹。

2003 年，比音勒芬公司在广州正式建立，创业初期仅 35 人，2004 年在南京开设第一家专卖店。作为国内首家定位于高尔夫衣饰的品牌，比音勒芬依靠精良的计划、优质的面料敏捷惹起市场眷注。

单品牌增速扩张期（2012-2018）：进军高端休闲市场，渠道范围增速扩张。

随着公司所发起的“生存高尔夫”理念被更多人熟悉、承受，公司也渐渐增速向高端休闲衣饰市场进军的步伐。

2015 年，公司与英国计划师保罗互助，展开品牌创意计划事情，同年由中英韩三国计划师构成的研发团队正式建立，比音勒芬品牌披上国际化水平光环。

2016 年，公司告捷在厚交所登岸 A 股市场，被更多消耗者所认知。

2017 年，公司推出潮水系列产物，搜集国际潮水元素，旨在将作风偏好潮水、天性的年轻消耗者扩展到品牌目标客群。随后签约影视明星杨烁作为品牌代言人，倾销植入《恋爱教师》、《了不得的儿科医生》等多播热播电视剧，比音勒芬开启品牌“星年代”。

2012 年到 2018 年，公司线下门店由 474 家扩张到 764 家，增长 61.18%。在这一阶段，公司对准高端休闲衣饰市场，借助活动基因上风开启发作式扩张，敏捷占领了国内市场。

品牌、渠道多元扩张期（2018-至今）：品牌战略多元拓展，线上渠道完满布局。

2018 年 8 月，公司正式推出新品牌威尼斯狂欢节，进军度假旅游衣饰市场。新品牌的推出标志着公司开启双品牌运营形式，品牌战略取得多元拓展。

2019 年上半年比音勒芬天猫旗舰店开业，2020 年 8 月比音勒芬入驻京东。

停止 2020 年底公司以前灵识天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会旗舰店，并经过直播带货、小红书种草、抖音、微信小步骤等办法，富裕发扬出了品牌高黏性客群和高复购率的上风。

线上渠道的开发为客户提供了愈加便捷高效的消耗途径，同时也成为了开发新消耗流量、提高客户粘性的平台，线上线下相交融，构成了全渠道布局形式。

1.2 品牌定位：从高尔夫活动到多元场景掩盖

公司以比音勒芬品牌为主线，布局涵盖活动、休闲、潮水等多元系列。

主品牌比音勒芬定位于高尔夫活动与潮水休闲生存相团结的细分市场，品牌旗下先后开发设立高尔夫、生存、潮水 3 个产物系列，目标客群广泛掩盖到高尔夫文明喜好者、咀嚼偏好低调奢华的高收入人士以及热衷天性、潮水着装作风的年轻消耗者。

产物具有活动、生存、潮水兼容特性，可以满意精英阶层多场景的着装需求和风雅潮水的消耗层次。次品牌威尼斯狂欢节定位旅游度假市场，是公司在主品牌妥当增长的基本上落实“高端化+细分化”战略布局的大胆实验。

品牌围绕度假旅游场景推出亲子装、情侣装以及家庭装等系列产物，旨在满意高品格旅游生存中“功效性、计划感与照相后果、家庭装温情体验以及潮水度”的四大中心需求，进而打形成为度假旅游衣饰的细分品牌。

1.3 股权布局：股权布局会合安定，员工持股助力企业上下同心协力

公司股权会合度高，一律举动人持股比例达 41.32%。自上市以来，公司实践控制人一直为谢秉政、冯玲玲匹俦，停止 2022 年 9 月谢秉政持股 37.88%，冯玲玲持股 3.44%，两人算计持有 41.32%的股份。别的申金冬为公司总司理，持有公司股份 3.44%，公司股权布局会合、安定。

三期员工持股方案深度绑定员工与公司优点，富裕变更企业上下积极性。

自 2017 年第一期员工持股方案推行以来，公司连续推出第二期、第三期方案，持续落实并迭新该类股权勉励方案。

2019 年 6 月，第一期员工持股方案持有的公司股票全部出售终了，算计占公司总股本的 1.59%，勉励员工不凌驾 600 人；2020 年 10 月，公司实行终了第二期员工持股方案，勉励人数不凌驾 900 人，算计占总股本 1.31%。

公司于 2021 年 1 月推出第三期员工持股方案，并于 2 月尾完成股票置办，累计购入股票数 量占公司总股本 1.24%。

此次员工持股方案掩盖面比拟之前两次更广，掩盖不凌驾 6 名高管和 1314 名员工。广泛的员工掩盖面积有利于更深化绑定员工与公司的优点干系，进而全盘变更企业上下积极性。

1.4 财务分析：业绩坚持妥当增长，资产布局康健公道

1.4.1 业务收入高速增长，红利才能坚持强势

收入坚持长时安定增长，业绩展现出高发展性。获益于线下渠道的快速扩张以及店肆效益的不休优化，公司业务收入完成高速增长。

2017-2021 年公司业务收入由 10.54 亿元增长到 27.20 亿元，复合增长率达 26.43%，此中 2018 年单年增速高达 39.96%，展现出高速提高势头。2019-2021 年受新冠疫情及大局经济的影响，增速有所放缓，但仍坚持了妥当增长。

同时比拟其他衣饰企业，公司受疫情影响水平小，近两年公司积极完满电商、新批发等线上渠道布局，共同线下渠道效益优化，全体营运才能和听从取得好效保证，完成了疫情打击下逆势高增长。我们估计在持续落实“调位臵、扩面积”店肆优化战略的支持下，公司后续业绩可能持续坚持高速增长。

品牌高端定位给予支持，公司毛利率坚持较高水准。

公司高端休闲衣饰的定位叠加轻资产运营形式奠基了品牌的高溢价，2017-2021 年，公司毛利率分散为
65.40%/63.28%/67.78%/73.88%/76.69%，均坚持 在 60%以上，高于行业均匀水平。

分渠道来看，2021 年直营贩卖毛利率为 81.11%，同比增长 2.85pct；加盟贩卖毛利率为 68.90%，同比增长 1.21pct；线上贩卖毛利率为 50.93%，同比增长 13.34pct，红利才能不休提升。公司现在仍以线下渠道为主要贩卖形式，直营店和加盟店毛利率均坚持在较高水平。

用度率全体坚持安定，办理用度率有分明改良。

公司上市以来控费后果精良，总用度率水安安定坚持在 45%支配，此中贩卖用度占主要局部并基本坚持安定。其他局部中，研发用度率和财务用度率坚持安定动摇，办理用度率全体体现出优化趋向，主要系公司范围效应不休体现，办理用度取得好效管控。

净利润完成高速增长，净利率水平优于偕行业可比公司。

公司上市以来净利润坚持高速增长，2017-2021 年公司净利润由 1.80 亿元增长到 6.25 亿元，复合增长率达 36.51%。即使在 2019 年履历暖冬，2020 年受疫情影响，公司仍旧体现出了高于行业均匀水平的逆势增长。别的获益于毛利率的提升及所得税率的优化，公司净利率持续增长，比拟偕行业可比公司渐渐走低的净利率水平体现出强壮的竞争力。

1.4.2 存货办理成效明显，应收账款账龄康健

公司注意存货办理，存货周转取得分明改良。公司不休加强存货办理，2020/2021 年公司存货周转天数为 360/384 天，同比变小 13/24 天，加强库存办理后，公司存货周转取得分明改良。

从存货布局上去看，公司存货库龄大多都在 2 年以内，而公司也在渠道层面布局了局部奥特莱斯店，因此寻常库龄在 2 年以内的存货能取得较好的消化。别的，公司年 2018 年斥资建立智能化仓储中央，估计建成后将完成相差库主动化利用，可以好效提升仓储配送听从，改良存货周转。

公司应收账款布局康健，周转天数上增但仍坚持在较低水平。

近些年公司应收账款周转天数有一定幅度上增趋向，但仍坚持在 40 天以下，处于较低水平。应收账款周转天数上增主要系公司比年来直营店贩卖收入占比加大所致。别的，从账龄来看，公司 99.61%的应收账款均在 1 年以内，3 年及以上的应收账款占比仅为 0.11%，账款布局康健，坏账风险较小。

2.行业背景：活动之风席卷市场，男装品牌乘风而上

就公司产物的定位属性来看，起首公司衣饰具有高尔夫活动基因，并且公司围绕该基因主打高尔夫活动休闲系列衣饰。除此之外，公司另有针对男士设立的中高端商务、潮水、休闲系列，因此公司所处定位市场主要包含男装行业和活动衣饰行业。

2.1 需求端：男装市场范围大，活动衣饰增长潜力高

我国男装行业安定提高，市场范围渐渐增长。依据欧睿扣问统计数据，男装范围在 2003 年-2011 年间履历双位数高速增长，2012 年后增速放缓，除 2020 年受疫情影响的低基数外现在已安定在 4%支配，处于安定增长阶段。

活动衣饰行业开启稳步上升期，市场范围重回高增长态势。

我国体育行业范围增长强壮且存在宏大提高潜力。2015 年市场范围为 240亿美元，2020 年为 452.9 亿美元，五年间复合增速为 13.54%，比力外洋成熟国度，日本和美国五年复合增速则分散为 0.86%/0.73%，我国体育衣饰行业现在正处于高速提高时期。

活动衣饰行业强壮增长的眼前是产业政策+消耗晋级的双轮驱动。

1）政策层面当局大力扶持，体育强国建立推进活动行业高速提高：2019 年 9 月，《关于促进全民健身和体育消耗推进体育产业高质量提高的意见》，提出 10 个方面政策办法，推进体育产业成为百姓经济支柱性产业。将来随着政策支持办法的不休优化，将构成当局、市场双轮驱动效应，有助于在确保体育产业快速增长的同时提高提高质量，国内活动衣饰行业将明显获益。

2）消耗层面百姓收入稳步提高，活动消耗需求繁茂：2020 年我国城镇住民人均可支配收入到达 32189 元，同比增长 4.74%。随着经济水平的上升，国内中产阶层人群不休扩展，消耗形式渐渐转型，如今消耗者更注意康健生存质量的提升和温馨的体育消耗体验，渐渐养成活动消耗习气。

2.2 布局端：体育属性品牌客户粘性大，男装龙头企业市占率具有提升空间

功效性活动衣饰更容易构成消耗者品牌粘性，行业会合度不休提升。

2020 年我国体育衣饰行业 CR10 为 84%，比拟日本（CR10 为 62.7%），美国（CR10 为 42.8%）展现明显的头部集聚效应，当地头部企业发扬范围效应和品牌影响力上风，市占率逐年上升，估计将来市场份额还会持续扩张。百姓收入和人均活动消耗的提升与行业安定的高增速和高会合度作育了活动衣饰行业的长时增长。

男装品牌低消耗频次决定客户高忠实度，市场内主要到场者市占率逐年提高。

我国男装行业竞争格式较为疏散，但赖于男装品牌客户高忠实度的推进，主要到场者市占率逐年提高。

依据欧睿扣问数据，男装行业主要到场者市占率 CR3、CR5 不休提升，CR3 由 2011 年的 7.6%增长至 2020 年的 13.6%， CR5 由 2011 年的 13.3%增长至 2020 年的 20.4%。将来头部品牌可能借助范围及品牌上风，在全渠道持续发力，男装会合度可能进一步提升。

3.三大上风：品牌、产物、营销协同发力

3.1 品牌差别化定位：高端休闲衣饰市场独具活动文明基因

3.1.1 深度绑定高尔夫活动奠基品牌文明沉淀

公司定位于中高端休闲衣饰市场，与同市场其他休闲衣饰品牌比拟，比音勒芬拥有共同的活动基因，这也为其品牌的差别化战略奠基了文明沉淀。

发迹于高尔夫衣饰，深耕高尔夫文明。

早在 2003 年建立之初，比音勒芬就与高尔夫活动绑定，之后连续围绕高尔夫活动推出专业高尔夫系列衣饰，在专业的活动范畴打造专业的活动品牌基因。建立以来近 20 年，比音勒芬先后成为中国国度高尔夫球队互助伙伴、助力国度队征战奥运赛场，如今已成为高尔夫衣饰抢先品牌。

安身于高尔夫文明，进军高端休闲衣饰市场。

在高尔夫衣饰范畴积累了一定的品牌上风后，公司进一步借助高尔夫活动品牌基因，打造男士高端休闲系列衣饰，相继推出潮水、生存、度假旅游系列（现独立开店），沿着其高尔夫文明“生存化”的理念路途，拓宽市场定位界限，吸引中高收入消耗群体，树立品牌高端休闲外貌。

至今，公司已渐渐提高成为中国高端休闲衣饰领军品牌，高尔夫文明也已深入在其品牌基因中间，成为其安身高端休闲衣饰品牌之林的基本地点。

因此，无论在专业高尔夫衣饰范畴照旧高端休闲衣饰范畴，比音勒芬均具有支持其高端专业品牌外貌的文明沉淀。

别的，高尔夫基因不仅是比音勒芬品牌内在的保证，更是品牌营销、外貌打造的上心支持点。

比年来，公司不休基于高尔夫文明掀开营销宣传，包含资助影响力较大的专业高尔夫赛事、在专业高尔夫杂志上投放宣传倾销以及在高尔夫球会开设店肆等等，广泛转达其专业高尔夫衣饰的品牌外貌，持续强化外界对其品牌内高尔夫基因的认知。

3.1.2 比力竞争品牌市场格式，比音勒芬具有多维竞争上风

比音勒芬深挖高尔夫活动与潮水休闲生存相团结的细分市场，为直观体现公司品牌的竞争上风，以及其行家业中所处具体位置，我们经过百度舆图商超导览功效察看公司店肆周边品牌的分布情况，进而从终端渠道、竞品布局分析公司品牌影响力。

位居一线百货商超，跻身高端品牌行列。

由于公司主要布局一、二线都市的百货商超渠道，因此我们对重点都市百货商超男装地区的各品牌举行了具体的梳理。

在百货业态中，男装地区大抵可以区分为国内高端休闲衣饰品牌、国内高端商务正装品牌、国际高端休闲衣饰品牌和群众休闲衣饰品牌 4 个种别。

此中比音勒芬属于国内高端休闲衣饰品牌种别，与之同属一个种别的另有博斯绅威、哈吉斯等。

别的，国内高端商务正装品牌包含雅戈尔、金利来等；国际高端休闲衣饰品牌包含沙驰、圣 大保罗等；群众休闲衣饰品牌包含杰克琼斯、九牧王等。这些品牌中与比音勒芬百货布局反复率最高的两个品牌分散为金利来和雅戈尔，这两个品牌均是国内着名高端商务正装品牌，比音勒芬与之相似的商超布局折射出其品牌市场定位的高端作风。

此他国内高端休闲衣饰品牌种别中与比音勒芬百货布局反复率最高的品牌是鄂尔多斯。鄂尔多斯作为国内着名轻奢品牌，定位于高端羊绒着装，单品价格在 990-5290 元之间，处偕行业较高水平。

比音勒芬与鄂尔多斯等高端品牌店肆在百货渠道中高频同地区显现，可以强化消耗者对其的高端外貌的认知与承认。

多维比力细分市场品牌，比音勒芬竞争上风明显。

为准确绘制与公司产生直接竞争干系的品牌画像，我们挑选剔撤除上述 20 个品牌中的群众休闲衣饰品牌和高端商务正装衣饰品牌，依据其市场定位和产物系列举行得当增补，终极取得公司所处细分市场的竞争格式。

该竞争格式大抵可以刻画为国内高端休闲衣饰品牌、国际高端休闲衣饰品牌和国际专业高尔夫衣饰品牌 3 个种别，共包含比音勒芬、金狐狸、沙驰等 17 个品牌，此中：

1）国内高端休闲衣饰品牌：包含比音勒芬（Biemlfdlkk）、佛朗尼齐拉（Frognie Zila）、博斯绅威（BOSSsunwen）佛伦斯（FOLUNSI）和哈吉斯（HAZZYS）5 个品牌。与国内高端休闲衣饰品牌比拟，比音勒芬具有渠道布局、文明沉淀等多方面上风。

在渠道布局方面，比音勒芬线下门店数目遥遥抢先国内偕行。

停止 2022 年 6 月 30 日，比音勒芬在举国范围内共布局线下门店 1125 家，而佛朗尼齐拉、博斯绅威、哈吉斯的门店数目分散为比音勒芬的 1/8、1/3 和 1/3，渠道数目远远小于比音勒芬。

别的，比音勒芬接纳多元渠道布局形式，除以百货商超、购物中央为主要贩卖渠道外，还广泛布局机场高铁站、高尔夫球场等品牌干系地区，因此渠道布局比拟国内其他高端休闲衣饰品牌更康健。

在文明沉淀方面，比拟国内偕行的“舶来文明”，比音勒芬具有高尔夫活动文明支持，借以转达出品牌“温馨、阳光、潮水”的作风定位。

国内其他高端休闲衣饰品牌大多直接参考外洋品牌的计划作风和样式，比如佛朗尼齐拉定位的“欧洲风情”和哈吉斯定位的“英伦风情”的品牌作风，缺乏当地特征和文明基本。

别的，比音勒芬自 2020 年起牵手故宫宫廷文明，推出了浩繁联名款系列产物，紧跟国潮文明势头，从经典中发掘潮水。

2）国际高端休闲衣饰品牌：包含比华利保罗（Beverly Hills Polo Club）、圣大保罗（SANTA BARBARA POLO）、汤米〃希尔费格（TOMMY HILFIGER）、法国鳄鱼（Lacoste）、拉夫〃劳伦（Polo Ralph Lauren）、沙驰（Satchi）和甘特（GANT）7 个品牌。与国际高端休闲衣饰品牌比拟，比音勒芬具有渠道布局上风。

比音勒芬全渠道广布局，以高端百货和购物中央为营销重心，创建起了强壮的营销网络。

就总量而言，国际高端休闲衣饰品牌中在国内开设门店数目最多的 3 家是比利华保罗、圣大保罗和汤米希尔费格，而比音勒芬 1125 家的线下门店数目，分散是其 1.41、2.51 和 2.78 倍，远高于这些国际高端休闲衣饰品牌在国内的渠道范围。

就布局而言，外洋高端休闲衣饰品牌的线下店肆大多会合在一、二线都市的高端百货、购物中央等中心商圈，渠道浸透才能仅限。而比音勒芬经过受权加盟商开设加盟店的办法，将渠道布局浸透到一些消耗才能较强的三四线都市，好效地提升了品牌的着名度。

3）国际专业高尔夫衣饰品牌：包含金狐狸（Wolsey）、万星威（Munsingwear）、卡拉威（Callaway）、泰勒梅（TaylorMade）和美津浓（Mizuno）5 个品牌。

与国际专业高尔夫衣饰品牌比拟，比音勒芬具有消耗者范围上风。国际专业高尔夫衣饰品牌固然在高尔夫市场中具有较高的品牌认知度与客户忠实度，但这些品牌多数专注于高尔夫球、球杆等高尔夫用品，高尔夫衣饰方面发力相对不敷。

而比音勒芬专注衣饰衣服，在高尔夫衣饰范畴具有较强竞争上风。据中国商业团结会、中华举国商业信息中央公布的举国大型批发企业商品贩卖观察统计后果体现，比音勒芬高尔夫衣服荣列 2021 年度同类产物综合占据率第一位，同时这是比音勒芬高尔夫衣服一连第五年（2017-2021）综合占据率第一。

别的比拟这些品牌范围于专业高尔夫用品的定位，比音勒芬从高尔夫衣饰市场动身，进军高端休闲衣饰市场，具有更为宽广的市场空间。

3.2 产物“三高一新”理念：“尖端计划”+“顶级需求”保证高品格、功效性

3.2.1 公司研发付出富裕，助力打造功效性面料科技

公司作为国度高尔夫球队唯一指定需求商，成为“中国高尔夫衣饰第一品牌”。高尔夫衣饰的专业性要求公司产物具有切合活动特性的计划和剪裁，同时对产物面料的功效性也特别考究，以满意球手在户外不同天气条件下排汗、透气、防风、保暖的需求。

因此为提高产物竞争力，坚持头部位置，制作市场壁垒，公司一直坚持高品格、高层次、高科技和创新的“三高一新”产物计划研发理念，注意研发投入并体现出高水平的研发后果。

坚持高比例研发付出，远高于可比偕行。

多年来公司一直坚持高比例研发投入，2016 年至今研发投入逐年增长。据公司 2021 年报披露，停止 2021 年底公司拥有 205 名研发职员，年内研发用度投入金额达 8339 万元，占比业务收入 3.07%，明显高于同业。

研发投入后果明显，打造行业抢先面料科技。

据公司 2021 年报披露，停止 2021 年底，公司拥有创造专利和实用新型等专利数目到达 107 项，在哀求中的实用新型专利 69 项。

别的公司计划部分每年计划的产物凌驾千款，研发计划才能不言而喻。现在公司在产物研发上持续创新，在产物的功效性、质感、高端化等方面取得明显后果，不休推出如 Outlast（空调纤维）系列、抗菌系列、新疆长绒棉系列等高品格面料。

3.2.2 计划团队顶级，面料品格标齐国际大牌

公司定位于国内高端休闲衣饰领军企业，为确保产物品格，树立品牌高端外貌，公司从计划研发与面料需求支配开弓，为消耗者提供“优质面料、亮丽颜色、新奇样式、精密干活”的高品格产物，进而与国内其他休闲衣饰构成明显区分，取得了较强的品牌辨识度和影响力。

重金打造顶级计划团队，确保高水准研发计划。

公司现在拥有一支高水准国际化研发计划团队，包含了中、英、意、韩四国着名计划师。

据公司 2021 年报披露，停止 2021 年底，公司计划团队席卷自有衣服计划师 85 人，签约衣服计划师共 7 人，均在计划理念、颜色使用、工艺计划与体现、面料处理与把握等方面具有较高的专业素养。此中不乏具有多年着名高尔夫衣饰品牌、高端休闲衣饰品牌计划履历的国际一流计划师。

公司研发计划中央卖力人冯玲玲毕业于香港衣服学院，在衣服行业有着丰厚的从业履历，如今携手现任创意总监保罗〃里斯、威尼斯品牌计划总监李孝贞协同操刀打造“高品格、高层次、高科技”的优质产物。

面料需求严厉把关，品格标齐国际大牌。

在面料选择方面，公司严厉精选高品格、高层次、高功能的面料以确保产物精良的品格。公司与美国、意大利、韩国和日本等国的着名面料需求商坚持安定的互助干系，比如美国军方面料需求商 Malden Mills、意大利高品格纱线需求商 CANCLINI 和日本奢靡品面料需求商 TORAY 等。

这些面料需求商同时也是 Hermes、GUCCI 等国际一线衣饰品牌的互助伙伴。在互助历程中，不仅产物的品格取得了好效确保，比音勒芬品牌的影响力与认知度也取得了很大水平的提升。

3.3 营销多元化形式：针对客群画像布局渠道，品牌影响力与业绩齐头并进

3.3.1 目标客群定位决定客流安定，疫情反复动摇影响较小

公司中心消耗群体主要为中产及以上收入的人群，伴随着我国高净值人士群体数目标快速增长，品牌需求端可能取得好效保证。依据招商银行团结贝恩公司公布的《2021 中国公家财产报告》数据，2020 年国内可投资资产在 1000 万人民币以上的高净值人群数目达 262 万人，比拟 2018 年增长了 65 万人，2018-2020 年年均复合增长率达 15%。

这些高净值人群人均持有可投资资产约 3209 万人民币，高净值人群数目增长推进消耗晋级，消耗者对衣服品格、功能、层次等要求也渐渐提高，估计将来国内高端休闲衣服市场具有较大提天空间，定位于中高端和轻奢市场的比音勒芬品牌也将借势取得提高时机。

目标客群也决定了其品牌客户粘性大和消耗频次低两个特点。

高净值消耗者具有共同的代价取向、寓居习气和文明层次，尤其对衣饰类消耗品通常体现为品牌依托性较强，因此具有较高的品牌忠实度。

据此公司接纳创建 VIP 客户办事中央并以线下门店为终端展开办事的办法维护品牌中心消耗群体，保护品牌的客户粘性。同时消耗频次低决定了公司贩卖收入泉源是创建在单个客户单次消耗金额高中间。

因此与群众消耗品牌不同，比音勒芬品牌体现出店肆客流量较小、成交率高，产物毛利率高等特性。

因此客户粘性大和消耗频次低两个共同上风可以为公司带来安定的客流量和贩卖收入，共同公司全渠道营销布局，品牌全体业绩妥当增长，受疫情反复动摇影响较小。

3.3.2 百货商超联营形式本钱可控，调地点、扩面积确保业绩安定

百货商超低开店本钱的联营形式，好效助力公司本钱可控式扩张。公司线下渠道布局典范全盘，掩盖范围广泛，停止 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 1125 个终端门店。此中传统百货商超是公司重点布局渠道，在一切典范店肆中占比最高。在传统百货渠道中，公司直营店大多接纳联营的策划形式。

联营形式下，公司与商超签署联营协议，由商超提供园地，公司提供产物和贩卖办理，贩卖收入方面接纳扣点制，即两边依照商定的比例对贩卖收入举行分红。比拟非联营形式，联营形式下公司不必要付出店肆租金用度，开店本钱大大低落，业务风险也局部疏散向联营方。

因此百货商超联营形式下，公司线下店肆数目得以低本钱、低风险地敏捷扩张。停止2022 年 6 月 30 日，公司拥有线下直营店肆 544 家，比拟 2016 年的 274 家扩张将近一倍。线下渠道优化后果明显，单店店效不休提升。

公司在持续开设新店的同时，也掀开了对原有店肆的晋级优化。2017 年公司启动“调位臵、扩面积”的店肆变革战略，一方面拔取位于一、二、三线等都市的 200 家直营门店举行重新装修，完成店面外貌及智能化水平的晋级，另一方面重点打造一批大型旗舰品牌店及极品店，旨在为消耗者提供愈加优质购物体验的同时拉升品牌外貌。

停止现在线下渠道布局优化成效明显，公司单店收入和店面平效不休增长。

别的为提高运营听从，公司深化落实数字化运营办理形式，创建了 VIP 办事中央，向 VIP 客户提供全盘过细的天性化办事，包含创建VIP客户材料库以提供专属搭配方案、定期向VIP客户转达潮水资讯、约请 VIP 客户到场消耗体验活动等。

经过终端门店的精准办事，公司好效加强了与客户之间的接洽，加强了客户忠实度，进而确保了单店收入的持续性增长。在低本钱敏捷扩张店肆的同时推出“调地点、扩面积”战略，公司线下营销网络取得好效优化。优质拓店叠加单店收入提升，量价支配开弓我们估计公司贩卖业绩可以取得安定确保。

3.3.3 线上渠道快速布局，多元平台助力收入增长

线上渠道多平台提高，轻奢贩卖新形式成效明显。现在公司线上贩卖主要渠道包含天猫、唯品会、京东、微信小步骤会员商城等，公司坚持为线上高端人群提供购物便宜，以体验和办事为主，线上线下一致价格体系，开启线上轻奢贩卖新形式。

公司全盘推进 VIP 精密化办理，将线下会员引流线 上，据公司 2021 年报披露，停止 2021 年末公司 VIP 会员人数总计超 70 万。

2021 年公司线上贩卖收入 1.23 亿元，同比增长 24.76%，线上收入占比从 2019 年 0.89%提升至 2021 年 4.51%，2022H1 公司线上贩卖收入 0.84 亿元，同比增长 47.80%。

4.渠道分析：渠道布局公道康健，增长空间宽广

在渠道布局方面，全体而言公司接纳“线下+线上”的多元化全渠道布局形式，并以线下店肆为 主要营销渠道。我们使用高德舆图搜集公司线下店肆分布数据举行分类处理分析，并在此基本上测算将来店肆范围增长空间。综合而言我们接纳公司告示和高德舆图数据两个口径分析公司渠道布局情况。

4.1 渠道布局形式公道，典范布局康健

4.1.1“直营+加盟”布局形式公道，范围明显增长比例安稳动摇

公司线下渠道接纳“直营+加盟”的复合形式，一方面可确保公司对营销网络的控制力度，坚持品牌外貌，另一方面可借助加盟商的地区资源扩展市场掩盖面。直营店主要分布在国内一、二线都市的百货商超、购物中央等中心商圈以及客流量较大的机场、着名球会会所等地区，是公司主要业务收入泉源。2021 年业务收入分渠道来看，直营店业务收入占比到达 70.37%，是公司业务提高的紧张。

加盟店主要分布在一、二线都市以外的经济较兴旺地区。在加盟形式下，公司将产物直接贩卖给加盟商，由加盟商自行对外贩卖并卖力终端门店的运营办理事情，承当相应的渠道用度，加盟商自行承当策划的收益与风险。

加盟店是公司完成产物下沉到三四线都市的紧张渠道，业务收入占比也到达 25.12%，可以好效协助公司扩展市场掩盖率、提高终端密度。

公司线下门店范围明显增长，直营店肆与加盟店肆比例安稳动摇。

停止 2022 年 6 月 30 日，公司线下营销网络掩盖举国 31 个省、自治区及直辖市的中心商圈、高端百货、机场、着名高尔夫球会会所等，门店总数达 1125 家，此中直营店肆 544 家，加盟店肆 581 家，直营加盟比例接近 1：1。

就渠道数目来看，公司自上市以来，持续扩展策划范围，线下门店数目逐年增长，门店总数由 2016 年的 602 家 扩张至 2021 年的 1100 家，净增 498 家。

就渠道增速来看，2018 年与 2019 年公司直营门店扩张速率高于加盟门店，2020 年趋向接近。

就渠道典范布局来看，公司直营店与加盟店的比例在 2016 年到 2018 年有一定幅度提高，近三年基本在 0.9-1 的范围内维持安稳动摇。

4.1.2 渠道地区分布“广掩盖、深扎根”，典范布局康健多元化

我们使用高德舆图搜刮公司在举国各省市的店肆布局情况，进而对公司线下渠道的布局现状及将来提天空间掀开分析。（注：高德舆图搜刮引擎算法成绩招致局部店肆缺失，因此存在高德口径与公司告示口径存在不一律的成绩，但高德口径的掩盖率已达 70%以上，渠道画像相对准确）。

渠道地区分布“广掩盖、深扎根”，重点布局经济兴旺地区。

在营销渠道地区布局方面，公司门店广泛分布于举国 31 个省、自治区及直辖市，并主要会合在经济兴旺地区，在一、二线都市掩盖密度较大，此中店肆分布数目最多的 5 个地区为广东、四川、江苏、山东、辽宁省，对应门店数目分散为 114、63、59、52、42 家，前五大贩卖地区门店数目占举国门店总数目标 43.71%支配。

公司劈头于广东并深扎广东市场，数据体现公司在广东省创建了 114 家门店，远高于第二大布局区四川省的 63 家。

在此基本上依据公司品牌定位高端及目标消耗人群高收入等特点，向东南方沿海地区及商务旅游中央等地区掀开扩张，构成了共同的地区化渠道布局形式。

渠道典范布局康健多元化，不同典范渠道聚焦共同营销定位。

公司在渠道布局方面接纳全渠道分层布局的形式，有利于统筹营销转达与市场浸透。

一方面基于高端休闲衣饰品牌的定位，公司在包含传统百货商超和新兴购物中央在内的中心商圈和客流量较大的机场高铁站多量布局终端门店，到达渠道需求与品牌推行的双重目标。同时安身于品牌的高尔夫基因，公司还在局部国内着名高尔夫球会会所设立终端门店，借助高尔夫文明及特定消耗群体转达品牌外貌。

另一方面公司实行“直营+加盟”的渠道贩卖形式，因此有浩繁加盟店以独立店肆情势下沉到三四线都市的商业街、住民区等地区，有利于品牌外貌的广泛转达，提升品牌着名度。别的公司还积极布局作为库存消化紧张途径的奥特莱斯店，好效确保了渠道布局的康健性。

依据店肆典范及中心功效的不同公司的线下渠道门店可分类总结为百货商超店、购物中央店、奥特莱斯店、高尔夫球会店、机场高铁店和独立店肆 6 个典范，此中：

1）百货商超店和购物中央店

百货商超和购物中央门店是公司产物贩卖的主要渠道，停止 2022 年 3 月两者算计 460 家，占比高达 60.93%。团结地区分布来看，一线地区中北京、上海、广州、深圳四个都市的商超店数目（百货商超店数目+购物中央店数目）分散为 13、4、24、33 家，四座一线都市算计达 74 家，此中又以广州和深圳见多，体现了公司在一线地区高端商超的重点布局。

百货商超和购物中央中又以百货商超渠道为贩卖重心，门店数目占比到达 35.36%。公司通太过析目标客户画像，针对目标客群的购物习气选择高端百货商超开设门店并敏捷扩张，树立起高端品牌外貌的同时广泛掩盖各级都市的高收入精英群体，努力跻身国内一线高端休闲衣饰品牌。

别的，基于同百货商超创建的长时互助干系及品牌本身精良的门店绩效，比音勒芬还取得百货商超在店肆地点、面积及扣点等多方面的支持，并团结其“调位地点、扩面积”的办法好效确保了公司百货门店的竞争上风与店肆效益，进而构制品牌绩效与渠道议价才能互推共进的良性循环。

比拟百货渠道关于新兴购物中央的布局，公司发力较晚。

一方面通常来讲购物中央所吸引的消耗群体年事层偏低，也更倾向群众消耗，与比音勒芬品牌定位的目标客群存在一定水平的偏差；另一方面新兴的购物中央多数是集购物、餐饮、休闲文娱于一体的大型综合性活动场合，购物只是其承载的一局部功效，因此存在局部购物中央消耗者并不具有购物预期，进而招致局部购物中央店店效偏低。

但比年来随着高端购物中央的敏捷兴修、消耗者年事迭代及购物习气的厘革，公司也在渐渐加大购物中央渠道的布局，不休更新以迫近最顺应市场的渠道布局。

2）机场高铁店

机场高铁店是公司独具特征的贩卖渠道，高德舆图数据体现停止 2022 年 3 月公司在举国范围内共开设 36 家门店，此中 31 家机场店和 5 家高铁店。团结地区分布来看，36 家机场高铁店广泛掩盖到 19 个省和自治区及直辖市，占其 31 个省和自治区及直辖市掩盖面的 61.29%。机场高铁店的设立使得比音勒芬品牌与目标客群有了愈加直接的交往。机场高铁站客流量大，此中的高端商旅人士是公司紧张营销与办事目标。

一方面作为针对性营销场景，在机场高铁站开店可以提高宣传听从，好效提升品牌认知度；另一方面作为特定消耗场景，在机场高铁站开店可以协助客户富裕使用候机候车时间，为客户提供便捷购物渠道的同时加强了客户粘性。

3）奥特莱斯店

奥特莱斯店是公司消化库存商品的紧张贩卖渠道，高德舆图数据体现停止 2022 年 3 月公司在举国范围内共开设 73 家门店，占公司全部分店数目标 9.67%。比音勒芬定位于高端休闲衣饰，品牌外貌是安身之本，因此为维护品牌高端外貌，公司平凡门店寻常不设或很少设臵扣头，而是专门设立扣头店消化过季衣服库存。

奥特莱斯店主要贩卖上市 1 年以上的产物，由于产物本身毛利率高、扣头会合在 4-6 折，扣头后贩卖仍存在一定利润空间，因此奥特莱斯店在去库存的同时也为公司带来了不菲的利润收入。

4）高尔夫球会店

高尔夫球会店是公司另一特定场景的贩卖渠道，停止 2022 年 3 月我们在高德舆图上搜刮到 6 家高尔夫球会门店，均开设在国内着名高尔夫球会会所四周。高尔夫球会店的设立凸显了品牌内在的高尔夫文明基因，共同旗下的高尔夫系列对高尔夫球喜好者以及偏好高尔夫衣饰作风的高收入人群掀开针对性营销。

公司力图打造“中国高尔夫衣饰第一品牌”，从根部动手高效精准掩盖高尔夫文明干系人群，夯实品牌业内着名度及影响力，创建竞争上风。别的高尔夫球喜好者通常都是高收入、高层次的精英人士，使用高尔夫系列拉近品牌与这类人群的距离，可以为进一步将之提高为品牌旗下休闲、潮水系列的消耗者奠基了坚固基本。

5）独立店肆

独立店肆是品牌下沉市场、扩展掩盖面的基本途径，停止 2022 年 3 月门店数目算计 180 家占比到达 23.84%。

独立店肆多为公司特许受权加盟商开设的加盟店，主要分布在一、二线都市以外的经济较兴旺地区。这些店肆疏散分布在商业街道、住民区、旅店旁等多种生存地区中，为公司营销网络提供了丰厚多元的渠道场景，是品牌扩展着名度、贴近生存的紧张一环。

4.2 渠道空间测算：渠道仍具提高潜力

4.2.1 分典范探究局部渠道空间

举国范围百货商超店浸透率较低，存在布局空间。依据国度统计局，停止 2020 年末举国共有 6071 家批发百货商超，而公司在百货渠道布局了 267 家门店,浸透率较低仅为 4.40%，因此公司在百货渠道方面仍存在较大的布局空间。

举国范围机场店浸透率较低，存在布局空间。

依据中百姓用航空局数据，停止 2020 年末我国境内民用运输机场（不含香港、澳门和台湾地区）241 个。高德舆图体现公司 32 个机场店分布在 26 个国际机场，浸透率仅为 10.79%，公司在机场渠道方面也存在较大的布局空间。

别的数据还体现，2021 年举国范围游客吞吐量达 1000 万人次以上的机场数目有 29 个，客运吞吐量占举国比例达 70.78%。公司在这 29 家机场中布局了 18 家机场共个 24 个门店，浸透率为 62.07%较高，但仍有一定布局空间。

4.2.2 分地区测算渠道铺设空间

公司告示称比音勒芬品牌总开店空间约 1500-2000 家，对此我们在已有渠道布局画像的基本上，分地区分散接纳购物中央及百货商超体量浸透和各地区住民人均可支配收入对标的办法对渠道空间举行测算，测算历程及后果如下：

1）分地区形貌店肆地区分布

由于各地区经济提高水安然公司营销网络掩盖的差别，我们起首对举国比音勒芬品牌店肆掩盖的 31 个省和自治区及直辖市举行区分。

基于行政区划、地域地点、经济提高水平及公司提高历程等多紧张素，我们区分出如下 3 个地区：

地区 1：北京、上海、天津和重庆 4 个直辖市。4 个直辖市具有地区面积小、常住生齿多、经济兴旺等特点，因此我们将其划入一个可比地区。

地区 2：东北边、东南方沿海及中部兴旺地区。这些地区相对而言经济提高水平相当，均处于较高水平，因此我们将其划入一个可比地区。

地区 3：东北、东南等经济提高水平较低的大海洋区。这些地区包含新疆、西藏、甘肃、青海、宁 夏和内蒙古 6 个省和自治区，均具有经济提高水平较低、地区偏僻、品牌浸透率低阶特点，因此我们将其划入一个可比地区。

2）测算各地区开店空间

关于地区 1 渠道空间的猜测，接纳购物中央及百货商超体量浸透的办法。我们假定地区 1 中一切地区将来均具有到达地区内最大浸透率的开店空间，因此使用重庆市现在的浸透率作为地区内其他地区的目标浸透率，进而盘算开店空间。

关于重庆市我们思索同步增长，使用其他 3 市浸透率增长的均匀值加上重庆市现在的浸透率作为其目标浸透率，进而盘算开店空间。

关于地区 2、3 渠道空间的猜测，接纳各地区住民人均可支配收入对标的办法。思索到住民收入水平对贩卖终端数目标决定性作用，我们假定地区 2、3 中公司各地区店肆数目饱和值与该地区住民人均可支配收入成恰比例干系，盘算各地区门店数目与人均可支配收入的比值，并使用相应的统计值作为猜测的目标基准。

具体来看 关于地区 2，起首取地区内各地区门店数目与人均可支配收入之比的均值 9.39、70%分位数 11.96、最大值 80%的 20.59 以及最大值 25.34 作为目标基准。

依据该省市如今比值以及人均可支配收入确定目标比值；关于该比值为 25.34 的广东省思索同步增长，使用其他 20 个地区该比值增长的均匀值加上广东省现在的比值作为其目标比值，进而盘算开店空间。

关于地区 3，起首取地区内各地区门店数目与人均可支配收入之比的均值 1.72 和最大值 2.72 作为目标基准。

关于该比值小于 1.72 的地区，猜测时目标比值取 1.72；关于该比值大于 1.72 而小于 2.72 的地区，猜测时目标比值取 2.72；终极关于该比值为 2.72 的甘肃省思索同步增长，使用其他 5 个地区该比值增长的均匀值加上甘肃省现在的比值作为其目标比值，进而盘算开店空间。

据测算，地区 1、2、3 开店空间分散可达 106、1090、37 家，算计 1233 家。

思索到测算时接纳的数据为高德舆图口径的 755 家门店，比拟公司 2021 年中报告示的 1007 家门店掩盖率约为 75%。因此开店空间猜测值折算为公司告示口径可达 1644 家，测算后果切合公司告示所称的 1500-2000 家开店空间。

比力现在 1125 家的门店范围，我们以为比音勒芬品牌渠道数目如今仍有最少 50%的提天空间。

5.红利猜测与估值

直营渠道：随着公司持续新开门店叠加优化门店质量，新推产物系列，估计 2022-2024 年收入分散为 23.8/28.2/32.9 亿元，同比增长 24.1%/18.5%/16.7%。

加盟渠道：随着持续新开门店叠加优化门店质量，估计 2022-2024 年收入分散为 8.6/10.1/11.7 亿元，同比增长 25.2%/18.3%/16.0%。

线上渠道：公司比年大力提高线上渠道，在安稳天猫等传统渠道同时拓展抖音等新渠道，我们估计 2022-2024 年收入分散为 1.5/1.9/2.3 亿元，同比增长 23.0%/25.0%/20.0%。

毛利率：估计公司总体毛利率坚持妥当提升趋向，估计 2022-2024 年公司毛利率分散为 77.7%/78.4%/78.7%。

用度率：随着公司持续优化贩卖及办理用度率，我们估计 2022-2024 年公司贩卖用度率为 38.1/37.9%/37.9%，办理用度率为 5.7%/5.3%/5.3%，研发用度率为 3.1%/3.1%/3.1%。

综合来看，估计公司 2022-2024 年营收分散为 33.8/40.2/46.9 亿元，同比增长 24.3%/18.8%/16.7%；归母净利润为 8.0/10.0/12.2 亿元，同比增长 28.7%/24.9%/21.4%。

我们拔取国内其他中高端衣饰企业作为其可比公司。如今市值对应 2022-2024 年 PE 分散为 15.7/12.6/10.4 倍，比力行业均匀值 15.5/8.8/7.5 倍，我们以为公司具有多元上风，疫情下业绩确定性强，同时高尔夫独立门店连续开设可能构建第二发展曲线。

风险提示

行业竞争加剧：疫情反复影响卑劣量，中高端衣饰行业内竞争渐渐剧烈，若之后竞争加剧，约莫进一步对公司业绩产生影响。

新品拓展不达预期：公司安身高端衣饰拓展高尔夫系列产物，现在处于独立开店历程中，若将来高尔夫独立门店开设不及预期，约莫对公司收入增长带来一定影响。

原质料价格动摇：原质料为公司本钱主要构成局部，若将来产生动摇，约莫对公司毛利率产生一定影响。

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