文｜陈彦彤、郑灿城
2016欧洲杯主题曲德国（光储赛道批量上市，这公司收入三年从5亿暴增至45亿 – 新股观察）
编辑｜彭孝秋
俄乌冲突爆发后，一大批为欧美提供太阳能电力转化解决方案的中国公司浮出水面，这个行业的赚钱模式也得到曝光。
比如古瑞瓦特、艾罗能源冲刺IPO，即欧美光储的高需求持续推动行业热。连行业排名第12的首航新能源也开始冲上市。
首航新能源从事的是逆变器环节，目前已经进入了第二轮问询的阶段。去年6月，首航新能就递交了招股书，拟募资15.4亿。后来因为财务数据过期中止，但重新递交招股书后的拟募资金额增加到36.4亿，多的21亿用于储能系统建设项目。
图片来源：首航新能招股书
根据Wood Mackenzie数据，按出货量算，华为、阳光电源就占据了全球光伏逆变器42%的市场；第二梯队的古瑞瓦特市、锦浪科技市占率均为5%；首航新能排在第12位，市占率仅2%。
数据来源：Wood Mackenzie
但首航新能的能量并不小，其背靠市值近万亿电池行业老大哥宁德时代，投资方包括深创投、基石资本、智数投资等。
首航新能股权结构，源自招股书
业绩也是狂涨。2019年到2022年H1，首航新能营业收入分别为5.26亿元、10.23亿元、18.26亿元和17.60亿元，对应扣非净利0.51亿元、1.94亿元、2.58亿元和2.72亿元。也就是说，2020年首航新能实现了收入翻番、经营利润翻近4倍，2021年涨幅有所下降。
但根据首航新能披露的2022年业绩预告，收入在43亿元到45亿元之间，扣非净利在8.15亿元到8.55亿元之间，对应涨幅比2020年还要高。
数据来源：首航新能招股书，36氪制图
把握光储风口，收入大涨
翻开招股书，不难发现，处于周期性波动的行业中，首航新能过往走的每一步与其同频共振。
2013年，我国出台了一系列激励光伏产业发展的政策措施，创始人许韬正是踏上了这一风口，创立了首航新能。初始其并没有进入到德国、意大利等竞争较为激烈的市场，而是选择了正处于光伏发展初期的波兰作为打开欧洲光伏市场这扇大门的落脚点。
这个判断的正确性在往后几年得到了验证。波兰市场的光伏装机规模增长强势，2019年至2021年，波兰光伏发电新增装机容量分别为0.94GW、2.43GW和3.71GW，年复合增长率达99%。在2014年和首航新能展开合作的经销商CORAB稳居前五大客户名单。
前五大客户销售情况，源自招股书，36氪整理
按销售额计，其余重要客户以波兰和意大利为主，开展合作时间大多在2018年。这年国内发布“531新政”，下调国内光伏补贴和上网电价，国内光伏市场迅速萎缩。同时，欧盟“双反”到期，国内光伏玩家迎来了海外需求旺盛期，境外业务的铺垫无疑成为首航新能在当时的定心药丸。
境外主要法律法规及产业政策，源自招股书，36氪整理
不过，虽然政策上有所促进，前景可谓是一片大好。但仔细看首航新能的业绩就会发现，2021年首航新能即使扣非后的净利润有所增长，但是增长幅度较2020年却大大降低。这主要有两方面原因，一方面，2019年净利润规模还比较小，仅0.51亿元，2020年由于规模效应经营利润大幅提升，这点在成本收入占比就可以体现。
首航新能收入、成本及占比情况，源自招股书，36氪整理
另一方面，IGBT等半导体器件在光储逆变器的直接材料成本上占据了不小的比例。由于国内半导体器件渗透率低，面对着光伏市场增长火热的下游需求，光伏企业的业绩跳动也不免受制于原材料的价格波动。比如在2020年半导体器件采购均价只有1.32元/PCS，在2021年就涨到了均价1.45元，涨了近10%。
资料来源：首航新能招股书
牵手两大电芯供应商，但新业务并不挣钱
分业务看首航新能的业绩，绝对数上所有业务均有不同程度的上涨，但相对数上储能业务的占比越来越高，是其把握住的另一个机会。“十三五”规划纲要、光储一体化等新概念使得储能产业在2015年始露苗头。事实上，早在2014年，阳光电源、宁德时代等光储龙头就已开始布局储能业务。首航新能紧跟其后，在2016年推出了储能逆变器机型。
首航新能分业务收入情况，源自招股书，36氪制图
注：2019年以前，首航新能未实现储能电池自产，形成的少量收入为外购成品电池。
值得注意的是，储能逆变器的毛利率要比并网逆变器高出不少。从2019到2022年上半年，储能逆变器的毛利率分别为56.11%、55.85%，53.26%，49.40%，而并网逆变器毛利率为33.39%、37.50%、31.38%和32.46%，对应高出15%以上。这个水平和同行业其他公司相比，毛利率也在第一梯队。
分业务毛利率对比，源自招股书，36氪制图
赚钱的业务占比越来越高，也拉升了总体毛利率。整体来看，首航新能最新的毛利率数据为35.4%，比排名第二的要高出4%，比行业的均值高8%。
毛利率对比，源自招股书，36氪制图
高毛利得益于首航新能客户集中度较高，报告期内前五大客户贡献占比越来越高，2022年H1高达68%。比如其大客户ZCS（全名Zucchetti Centro Sistemi SpA）在2021年至2024年采购目标分别为1000万欧、2000万欧、2500万欧和3000万欧，双方销售合同更是签到了2030年。这不仅给首航新能带来营业收入，还使得首航新能不需要在销售渠道下过多功夫，因此销售费用率低于行业平均值。
不只销售费用，研发费用也很低。首航新能研发费用率明显低于行业平均值，是背后隐含的风险之一。虽然有丰富的资源加持，但在风头正盛的光储行业内，技术的迭代更新速度快。首航新能的技术优势并不明显，部分业务的产品谱系还有待扩展。
研发费用率对比，源自招股书
再看首航新能的新业务储能电池，随着业务逐渐成熟，毛利率在走上坡路，但和其他业务相比还是逊色了许多。2019年至2022年H1，这项业务毛利率分别为14.26%、20.05%、23.76%和25.72%。
继续拆分来看，电芯占到储能电池64%的成本，是储能电池的核心壁垒。首航新能牵手宁德时代，向后者采购大量电芯，后续在扩大储能发展的“野心”显而易见。
图源：招股书
但首航新能还没有实现电芯自由。除宁德时代以外，2022年末，首航新能便新增了一家电芯采购商——亿纬锂能，其位于2022年全球储能电池出货量TOP5的行列当中，是储能电池市场的第二梯队，仅次于比亚迪和宁德时代。
与其说是采购依赖，不如说首航新能在为自产储能电池输血。维持稳定的电芯供应为首航新能一个自产电池的“新手”提供了着力点。
在储能市场如沐春风的时期，首航新能如果到自身有能力自产电芯时才大规模销售储能电池，增量的机会或许转眼即逝。连续和两个TOP3电池供应商建立合作关系，是首航新能在这个行业跑出速度的第二引擎。
深创投、宁德时代突击入股，实控人好友纷纷入局
2013年，首航新能源成立，成立之初实际控制人许韬和现任二把手易德刚分别占4成和2成股份，其他股东均为个人股东，在股份制改革之前退出。
2017年8月，另外两位自然人股东仲其正、姜毅加入。其中，仲其正是首航新能现在的三把手，姜毅亦在股改前（2020年5月）退出，部分股权转让给了许韬的前同事刘绍刚，对应估值3亿元，退出时姜毅在首航新能的投资已获超千万元回报。
2020年6月，许韬将4.5%的股权转让给了妻子徐志英，后者在首航新能源担任投融资总监；将3%的股权转让给陶诚，后者曾就读于许韬此前工作的江苏大学，也是首航新能其中一个供应商的实际控制人。不过，二者形成的采购额并不高，在报告期占营业成本比例1%都不到。
2021年7月，首航新能第一次引入外部资本，估值来到70亿元，相较于一年多之前翻了23倍以上。入股的投资机构有深创投、红土创业和同创致隆，算上同时期入场的个人投资者，这轮首航新能融了1.65亿元。
数据来源：首航新能招股书，36氪整理
注：红框内为本轮新增个人投资者
随后的四个月，深创投、红土创业继续以70亿元的估值收购了老股，许韬、易德刚和仲其正分别套现7000万元、2100万元和1400万元。
2021年11月，首航新能融资1.5亿元，这轮估值已经上升到了100亿元，四个月的时间估值就上升了40%以上。该轮入场的机构包括领汇基基石（基石资本张维实际控制）、华金领翊（珠海国资委实际控制）、智数投资（有限合伙人包括商汤）、加法贰号和长久集团。
2021年12月，首航新能获宁德时代全资子公司问鼎投资2.3亿元融资，估值为77.32亿元，宁德时代打折入股。如果按照同期投资的103亿估值计算，这部分股权价值3.09亿元，二者的差价7700多万作为股份支付费用计入非经常性损益，直接导致首航新能在2021年净利润出现了下降，如果算扣非净利，2021年涨幅为33%。
对此，首航新能在问询回复中解释称，宁德时代为首航新能重要供应商，引入问鼎投资是为了整合上下游资源。2021年，首航新能储能电池业务发力，这块业务的收入由2020年的不到700万元上升到了2021年的2.17亿元，占比也由不到1%提升到12%。这其中的核心零部件电芯就是向宁德时代采购，2021年、2022年H1，采购额分别为0.7亿元和2.4亿元，对应采购总额占比5.18%和14.73%。
源自招股书，36氪制图
同样是在2021年12月，首航新能员工持股平台皓首为峰投资转让小部分股权给远望咨询（日本上市公司SoftBank Crop实际控制）、兴睿永瀛（LP为兴业资产管理有限公司）、刘强（曾就读于许韬前工作单位江苏大学）；2022年4月，皓首为峰投资又将小部分股权转让给容岗，后者为首航新能全球销售市场负责人。
