先来个上集，过几天再来下集。
恒大的雷是怎么引爆的？2021年9月，一则有关恒大暴雷的消息在网上炸开了锅。据说，恒大财富理财产品自9月8日起停止兑付。这些理财产品总额达到400亿元，其中不少是由员工购买的。经查，“中国恒大（HK，03333）”的2021年半年报显示，其负债总额已高达19665亿元，比年初的1.95万亿元还略有增长。一时间，舆论哗然，“虎躯”和“娇躯”都为之一振。惊魂稍定，便冷静思考，咋回事？
一、恒大与许教授1.1、恒大有多大？
恒大是许家印于1997年创办的。当时，他已年近不惑。创业维艰，他在一篇自述中说，“经常深更半夜开会，一开就是一个通宵。”
中国恒大集团（以下简称“恒大”或“公司”）于2006年在开曼群岛注册成立，2009年在香港联合交易所（联交所）上市。2018年之前，总部在广州；之后，移到了深圳。
自2016年起，恒大开始进入世界500强。此后，其位次越来越高。2020年，按其年报披露的营业收入为5072.48亿元；按财富中文网披露的年度营业收入为735亿美元，并在2021年的世界500强排名中位于第122位。
看到这些天文数字一样的数字，可能没感觉。有个办法是把它们放到一个参照系中进行对比。在2021年的500强中，排名第一的沃尔玛营收为5592亿美元；排名第101位的是我国的国家能投集团，营收为807亿美元；排名第201位的是浦发银行，营收为526亿美元；排名第500位，营收需要240亿美元（去年需要250亿美元）。另外，阿里巴巴第63位、营收1059亿美元；腾讯第132位，营收699亿美元。
截止2020年末，恒大的员工人数为123,276人。以此计算，人均营收为411万元。这是一个反映人员效率的重要指标。凡有不服者，请自行计算贵司的数字。华为（第44位）的该数字为（8914亿元/19.7万人）452万元。
1.2、许教授是谁？
众所周知，恒大的创始人和董事局主席是许家印。按粤语发音，叫Hui Ka Yan（辉卡堰？）。按福布斯2021年全球富豪榜，许教授的身价为277亿美元，排名第53位。
恒大在其2020年报中称许先生为“许家印教授”。并介绍，他自2003年起出任武汉科技大学管理学教授，2010年起任博士生导师。其背后的原因不难猜到。许教授在1978年考上了这所大学，当时还叫武汉钢铁学院。在“知网”中可以查到许教授发表的文章，共11篇。一般大学的一般教授要是这样，一般在年度考核时是过不了关的。结论：许教授不一般。职称、职务成了一种“帽子”或光环，授予方和接受方是怎么想的？
为了把这“瓜”吃得尽量干净，我们又去了一趟武汉科技大学的官网，看到下面这个。许教授招生结果怎么样？不得而知。如果读一个博士，会不会实现“书中自有黄金屋”的梦想呢？
据介绍，2016年该学校与恒大集团签署战略合作协议，2019年正式更名为恒大管理学院。当然，大学必须有大楼。这大学，还有一栋大楼叫“恒大楼”。在下图中，几乎不用找，许教授必须是C位。
恒大足球学院，也在这里。
二、恒大的资产负债率评价2.1、数据来源的纠结
要分析恒大的财务数字，先需要确定其数据来源。不同来源的数据，有可能口径不同，也可能质量和可信度不同。一般情况下，看上市公司的数字就足够了。大家在网上看到的“恒大负债1.95万亿元”，也是来自上市公司披露的年报。但是，为了便于将恒大与其他进入500强的中国房企相对比，我们查阅了财富中文网公布的财务数字。
笔者发现，在财富中文网对世界500强进行排名时，并不是直接、简单地采用上市公司的数据。其可能的原因有两个。其一，在一个巨型公司中，往往存在已上市和未上市的部分。这样，“XX集团（包含未上市的部分）”的口径就大于“XX股份（已上市的部分）”。如果《财富》杂志采用的是集团数，就比上市公司数据更准确。
其二，在合并报表中，净资产和净利润都存在少数股东享有的部分。如果扣除掉，剩下的就是归母的（归属于母公司股东的）净资产和净利润。按归母净资产计算资产负债率，相当于把少数股东权益也视为负债，结果就会偏高。这样计算，并不合理。
可惜，财富中文网并没有解释数字来源和口径。除了个别公司会同时披露财务数字的美元金额和人民币金额（比如华为）之外，大量中国公司只会披露人民币金额。为了确定上面的猜测，我们计算了一些财务数字的美元数和人民币数之间的比例关系。结果发现，它们之间并不符合美元汇率（1美元约等于6.5元人民币）的比例关系。有五点几的，也有七点几的。这就可以逆推，在编制500强排行榜时，财富中文网不仅按照某个汇率进行了财务报表折算（期末汇率或即期汇率），还变换过报表口径。具体如何变换，我们不得而知。
因此，在谈到恒大的各项财务数字时，都需要小心其数据来源。为了便于将恒大与其他超大型房企相对比，我们主要采用财富中文网公布的数字。
2.2、恒大资产负债率的趋势分析
财务分析的方法中，主要有四种方法：结构分析、趋势分析、比率分析、标杆分析。资产负债率本身就是一种结构百分比。要评价恒大的近2万亿负债高不高，可以纵向来看其发展历史，即趋势分析，见本小节。也可以横向来对比其同行，即标杆分析，见后面第2.3小节。
下图数据是从恒大上市公司年报中摘录的。从中可以看到，2017年末，其资产负债率达到最高，86%，其后有所降低，但成效不够明显，2020年末仍为85%。在负债率基本持平的情况下，资产总额和负债总额都在大幅度增加。这表明，公司的高负债不是一朝一夕形成的，而是随着业务发展而堆积起来的。业务才是财务的原因。
再看《财富》的数字。下表中，单位为百万美元。我们从财富中文网中找到了恒大近6年的重要财务数字。需注意，2021年排行榜中的资产和股东权益，取的是2020年末数，或者说排名当年的年初数。恒大的资产负债率从2017年末起就处于93%的极高水平。后来的“降杠杆”努力（如果有的话）仅仅停留在嘴皮上，最近两年仍高于93%。在最近的6年中，资产在快速增长，2020年末的3527亿美元是2015年末1166亿美元的3倍多。但同时，净资产（即股东权益）基本保持在200亿美元左右。这样的资产增长，当然是靠大量新增的负债。业务增长太快，融资很可能跟不上。
3、恒大资产负债率的标杆分析
俗话说，“不怕不识货就怕货比货”。类似地，大家也常说“别人家的孩子”。先来看国有大型房地产企业的负债率，平均值为68.6%。从国务院国资委发布的《企业绩效评价标准值（2021）》（经济科学出版社，2021年）中可以找到以下数据。它反映的是2020年末的情况。这些数值表明，房地产行业的负债通常多于其他（非金融）行业，尤其是制造业。其原因主要是“期房”销售所形成的大量预收账款，属于行业特色。但是，不能以此为借口，就否定恒大负债率过高的现实。而且，考虑到国企在融资便利度上优于民企，可能民营房企的负债率平均数更低。那么，恒大的负债率高于同行的程度就更加突出。
一般来说，规模越大的公司，融资越便利。学术研究表明，规模与负债率（常被称为杠杆率，Leverage）成正相关关系。原因可能是，规模（大）常被借贷市场理解（误解）为信用（强）。所以，国企的数字可能还不足以对恒大负债率的高低下结论。
我们再把恒大的财务指标值与同行进行对比。在2021年世界500强中，房地产企业共有8家，全部为中国企业。除恒大外的另7家，资产负债率的均值为88%。这些数据，反映的是2020年末的情况。拿恒大的93%跟它们比，只有绿地和保利与之相近。不过，这“八大家”的数字也告诉我们，恒大并不孤单。行业特色，加上巨型规模，使得这些房企都呈现出极高的负债率。至少，这会让我们的批评之声指向一个群体，指向某些系统性原因，而不只是针对个体，不只是泄愤。
总之，恒大的负债率太高。虽然房企的高负债是一种行业常态，因为有大量预收账款（还没有交房就开始收的钱），但过犹不及，弦绷得太紧就容易断。负债不是越多越好，而是要适度。就算你能够借到钱，也不是非借不可。适度负债理论，以及更宽泛的资本结构理论，是公司财务（或称财务管理）中非常经典的话题。已有文献如汗牛充栋，比如权衡理论、MM理论等等，兹不赘述。
有趣的是，心理学的研究也能得出相同的结论。最近，笔者读到一本书，叫《稀缺》。两位作者分别是哈佛大学和普林斯顿大学的知名学者。如果不算注释，这本书只有250多页。而且干货不多，以心理学实验为主的例子很多，通俗易懂。有闲暇的话，“您值得拥有”。没空的话，下面给您介绍一点。
书中所说的“稀缺”，不仅仅是财务或经济上的，还包括时间、认知资源等。笔者将其核心思想概括如下图，重点在左下角。稀缺可以带来积极的后果，叫“专注红利”；但是，稀缺也会导致心智（Mind）的“带宽负担”，也就是影响我们的认知能力（包含但不仅是变傻了，IQ降低）和执行控制力（有时不是我们自控能力不足，而是烦心事太多）。显然，我们日常生活中也会如此。当心有旁骛或过于执着时，容易忽略其他本该关注的事项，看似“忘性大”，会犯一些低级错误；当截止日临近，容易忙中出错，或降低工作质量（亦即病急乱投医，或者事急从权、事缓则圆，所以要有更小的、更多的截止日）；即使靠熬夜、加班、赶工（向未来借用资源），事情也会越堆越多，陷入“贫穷和忙碌”的恶性循环（可以推论，“996”的效率是堪忧的）。
反之，依靠储蓄、保留一些余闲（Slack，有时译作松懈），只要不是过度的闲置、浪费，就能把事情做得更好。这也就是充裕（或冗余）的意义。说到底，这是一种权衡，简直跟融资的权衡理论如出一辙。企业的负债率，岂非亦然？这也许就是传说中的“不同学科的知识在山脚下分野、在山顶上汇合”吧。
三、高负债的原因
接下来，还需要思考两个问题。一是高负债的成因，即影响资产负债率的各种因素；二是高负债的危害，即其经济后果。知其因果，也就知其所以然，就可以防微杜渐、防患于未然。我们将这些关系综合起来，图示如下。没有足够的资金（尤其是现金）还本付息，或者说现金持有量短缺到难以偿还到期负债，出现资金链断裂，是最终的苦果。其他后果，还包括许教授的身家起起落落。但是，其源头是融资需求太高、而还款能力太低。二者都源于过高的增长率。俗话说，“梦想与能力不匹配”，必受其累。本节先谈原因。
一说到增长率，直觉总是希望越高越好。但是，理性的观点并非如此。增长只是愿望，它还受到能力与条件的限制。其一，高增长需要高投入，但企业的融资能力会遇到上限，用于融资的担保物的价值是有限的。在财务管理教材中，通常会谈到“可持续增长率”，就是指在不增加负债、仅依靠留存收益的情况下，企业能够达到的最大增长速度。下文可以看到，恒大的增速有多高，目测也看得出远超其可持续增长率。有兴趣的朋友，也可以计算一下。而且，在接近“内力耗尽”时，融资的边际成本会增加，也就会出现“高利息”。
其二，企业家及管理层的管理能力也会遇到短板。这时，业务的利润率会下降，出现低收益。
其三，一个特定市场的增长空间也是有限的，此即外在条件的约束。如果在熟悉的业务领域难以增长，就容易想到业务多元化，这时候的能力短板将更加突出。而且，恒大想要进军的行业要么是前期非常“烧钱”的新能源汽车，要么是“恒大童世界”，这是一个典型的投入大、见效慢的“重资产”行业。因此，多元化会进一步拖累利润率。公司的多元化扩张的实质，是从供血紧张的部位抽血，去给初期亏损的项目“输血”，在战略上是危险的。
恒大在其2020年报中声称，“集团已完成从地产向「多元产业+数字科技」转型”，形成了“八大产业平台联动”的格局。具体包括恒大汽车(00708.HK)、恒大物业(06666.HK)、恒腾网络(00136.HK，电影)、房车宝集团（经纪平台）、恒大童世界、健康产业、恒大冰泉。其中，汽车和童世界都提到要做全球最大，但这谈何容易？凭什么干翻马斯克（世界首富啊！）的特斯拉，还要同时战胜迪士尼乐园？所以，无论高增长还是多元化，如果再继续追问其原因的话，恐怕还是企业家的过度自信吧。
前段时间，恒大研究院的微信公众号“泽平宏观”发表文章说，任泽平早就提醒过公司决策者高负债的风险，却被指责“格局太小”。如果让我们这些“事后诸葛亮”来看，企业家的“格局太大”也未必就对。激进和保守，都是罪。但要不偏不倚、取中庸姿态，也是知易行难。
下面分别看恒大的营业收入增长率和净利润率，仍采用《财富》的数据。
恒大在2016~2018年中，连续三年增速在50%左右。惊不惊喜？意不意外？刺不刺激？随后，才放慢了步伐，收入基本保持不变。同时，净利润的绝对数在2018年达到56.53亿美元，为近年的最高水平。随后，则不断减少。净利润率指标上，近两年大幅下跌。可以说，它后来的低收益是为过去的高增长“买单”。
同样，“没有比较就没有伤害”，再对比一下同行，我们会更清楚地看待恒大的高增长、低收益。另7家中国巨型房企在2020年的净利润率，平均为9.59%（恒大是1.59%）。在销售增长率上，平均为14%（恒大是6.3%）。再仔细看，正好是绿地、保利这两家负债率最高的公司，净利润率最低，销售增长率也较低。
可见，高速增长不一定是好事。“大而不强”，迟早要付出代价。在“百年老店”（长寿企业）最多的日本，增速太快的时候，企业家反而要有意减速，以图安全、持续，避免翻车。类似的，在德国，“隐形冠军”式的企业看重的不是短期增速，而是长期发展。增长不一定是发展，发展是有质量的增长。
同时，多元化也很危险，尤其是不相关多元化。下图摘自公司2020年的“分部报告”。图中显示，如果不包含分部间收入的话，除了房地产、物业投资、物业管理之外的其他业务，收入只有48.68亿元，但亏损为15.54亿元。而且，这还没算融资成本，即利息。
（未完待续）
